深资管【股指半年报】牛市后期高位震荡

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　　紫金天风期货研究所

　　主要观点：

　　1、市场周期：A 股本轮牛市在时间、涨幅上已接近历史级别，进入牛市尾声，预计下半年整体以高位宽幅震荡为主。

　　2、货币利率环境：下半年全球主要央行的货币政策基调是宽松终结。欧洲央行6 月起加息 25 个基点，正式终结 2025 年开启的降息周期。当前通胀已从能源扩散至食品、工业品、服务全领域，经济呈现“通胀上行 + 增长下行”的滞胀特征，年内预计再加 1-2 次 25 个基点。日本央行6 月预计加息 25 个基点，2026 财年全年合计加息 2-3 次，利率目标区间有望升至 1.0%-1.25%。我们预计美联储大概率维持利率不变，政策走向依赖通胀、就业等经济数据回落。

　　3、宏观经济周期K型分化：全球经济都呈现硅基通胀，碳基通缩。AI不仅是科技革命，而且上升到中美竞争的战略层面，双方都呈现出投入一切资源ALLIN的情况。高利率下AI虹吸了绝大部分资源，消费能力日渐趋弱。但下半年最重要的事件是美国中期选举，当前特朗普和共和党明显落后。因此，特朗普政策导向是美伊和谈协议签署，压低油价和通胀，防止美联储被迫加息。同时落地减税法案，美国财政赤字同比增速仍处于负增长区间，有一定空间扩大财政支出。

　　4、行情主线：AI是贯穿上半年的绝对核心主线，但是下半年面临压力，交易过度集中，巨型IPO抽血、全球高利率压制传统行业。AI大模型能力仍在显著进步当中，AI代理处于高速发展阶段，并且美国政府开始对最先进的模型进行出口管制，中国大模型和算力的追赶仍会迫使资源向AI集中，消费和基建等其他投资虽然持续低估，但反转还需等待。

　　5、利润与估值：国内名义GDP增速回暖，全年预计突破6%，带动沪深300利润温和增长，在估值难以提升的情况下推动沪深300指数个位数增长。工业企业利润：上半年利润显著回升，1-4 月累计同比增长 18.2%，但企业存货增速（10%）显著高于营收增速（5.2%），增长基础并不扎实。行业盈利分化：计算机通信、有色、化工利润领跑市场；家居、汽车、白酒等消费类行业盈利垫底，分化格局短期难以扭转。估值方面上证50风险溢价处于中性区间，估值压力可控，但金融、消费权重拖累走势。沪深300、中证500、中证1000指数估值中性偏高，创业板高增长估值中等，是主流宽基中性价比最优品种。科创 50处于历史顶部区间，高估值对应高成长，国产算力赛道仍处于高速发展期。恒生科技指数估值处于历史偏低位，但受消费拖累、企业研发投入高，业绩改善信号缺失。美股（标普 500 / 纳斯达克）估值处于历史高位，降息预期弱化后，仅依靠AI资本支出支撑估值。

　　6、核心风险：

　　全球进入加息周期，若美联储政策超预期鹰派、利率长期维持高位，高估值科技股将面临持续估值收缩。

　　股票供给风险：美国三大AI头部公司巨型IPO分流全球资金，叠加个股限售股解禁，易形成供给冲击，A股同步加大IPO力度，打破资金平衡。

　　基本面风险：全球消费持续走弱，反噬科技公司营收增长，海外科技巨头自由现金流下滑，企业盈利承压。

　　2026年Q2大类资产与行业回顾

　　2026年Q2：战事可控，央行反转

2季度A股主要处于震荡当中，3月份的中东冲突爆发后股市出现大跌。但是4月份后特朗普在油价、通胀和国内反战压力下，对中东冲突的态度基本明确，不会卷入登陆作战或其他形式升级冲突，主要通过封锁施压的方式谈判。从宏观经济来说，最大的改变是全球央行的降息叙事反转，欧洲、日本央行已经开始升息，美联储主席换人，市场预期也有降息转为升息。上证指数前高点上方压力明显，指数主要表现为反复震荡，操作难度加大。

二季度以来，沪深300指数和中证1000都创出新高后显著回落。大小风格比较均衡，行业风格极端不均。总体成交金额维持上3万亿水平。上证50指数表现疲弱，不仅没有创出新高，反而回落到3月份的低点。主要是上证50当中金融股和消费股比重较大。而沪深300和中证1000都是信息技术板块为最大的权重。5月份宽基ETF持续赎回，明显压制的指数上行空间。直到6月份ETF持续赎回才基本结束。

　　A股行业结构特点

2季度行业结构方面宽度异常狭窄，行业板块极度分化。

只有半导体、硬件设备两个大类行业受AI驱动大幅领涨，涨幅高达40%以上，遥遥领先所有行业。银行、电信、有色金属等板块平稳。其他行业大面积都处于下跌当中。其中消费、医药生物、软件等处于持续的熊市当中。石油石化受中东局势缓和影响一季度暴涨后大幅回落。硅基通胀、碳基通缩。

　　大类资产表现

大类资产方面，原油大幅波动，受中东局势影响，3月份暴涨之后显著回落。纳斯达克和SP500涨幅遥遥领先，领涨大类资产。黄金则持续下跌，主要受到降息预期反转的影响。人民币持续升值。铜涨幅仅此于美股，震荡偏强。黑色金属维持弱势。碳酸锂一季度低位暴力反弹后进入平稳期。一线城市房地产价格开始企稳。美债在通胀压力和加息预期下表现疲弱。

中东冲突冲击结束后，HALO交易（重资产轻替代）卷土重来，日本韩国台湾等半导体制造业表现仍旧领先，韩国股市投机气氛极其严重，经常性的出现交易熔断。中国中证500和中证1000中规中矩。恒生科技指数由于主要是互联网大厂和新能源车，继续表现疲弱。

　　沪深总市值与名义GDP比值

截止到6月沪深总市值约为129万亿，与GDP比值截止为90%，超过2021年水平，略低于2015年牛市比值接近100%的水平，2007年达到120%。当前比值已经处于一个较高的水平，但也并不是严重高估。IPO虽然有所上升，即使算上长鑫存储和长江存储等大盘IPO，全年预计1500亿左右，显著低于以往的牛市水平。

　　历次牛市涨幅与最大调整

回顾历次牛市涨幅与最大调整幅度，截至2026年6月本次924以来的涨幅持和续时间接近以往牛市。只有上证50涨幅明显小于以往牛市。龙头指数科创50最大涨幅接近200%，创业板接近180%，中证500和中证1000涨幅也已经翻倍。时间接近两年。时间和空间上看，牛市可能接近尾声。

　　2026年下半年宏观展望：极度依赖AI

　　货币政策的逆转

一季度全球宏观货币政策的基本情景是货币政策走向宽松，美联储加速降息。但是中东冲突爆发之后，持续高涨的原油推升了全球通胀，降息预期逆转。下半年特别是美联储新主席的政策方向至关重要。

美联储将于6月16日-17日开启沃什时代。市场预期本次决议可能维持利率不变。鉴于6月15日美伊宣布达成和平协议，沃什可能释放乐观信号。

从短期来看是否降息大概率要依赖于经济数据，更重要的是沃什领导美联储的方式可能不同于以往，市场需要一个范式变化的过程。

　　沃什时代即将开启

沃什时代的政策展望：“缩表换降息” 的新框架

1．核心政策主张：“缩表 + 降息” 双线并行主张以缩表为优先，认为庞大的资产负债表加剧了财富不平等，应回归传统利率工具。提出 “紧缩换宽松” 的政策逻辑：通过缩减资产负债表释放政策空间，同时依靠人工智能等技术进步带来的生产率提升作为降息理由。支持 “渐进且有序” 地缩减资产负债表，使其回归货币政策本位，退出类财政职能。

2．沟通方式与通胀框架改革：强烈批评现行的 “前瞻性指引” 和点阵图制度，认为它们使政策制定变得僵化；主张 “增量式审议”，即等到开会时再做决策，而不是提前数月给市场一个准确的路径图；呼吁建立 “全新的通胀框架”，建议更加关注 “剔除异常值后的平均值”，而非当前的核心通胀指标。

3．独立性与政治边界多次强调将维护美联储独立性，“绝不会成为总统的提线木偶”，并称特朗普从未要求他承诺任何具体的利率决定；主张美联储 “回归本职”，不应涉足气候变化、DEI 等非核心议题。

　　欧日等其它主要央行基本货币政策变化

欧洲央行：

2023 年 9 月以来首次将欧元区三大关键利率均上调 25 个基点，自 6 月 17 日起正式生效。标志着 2025 年开启的降息周期正式结束，欧洲央行成为本轮全球主要央行中率先重启加息的经济体。

欧洲央行在政策声明中明确，中东冲突持续推升能源价格，并向食品、工业品和服务领域扩散，通胀压力的持续性超出此前预期。行长拉加德强调，当前通胀扩散已不局限于能源领域，本次加息并非单纯的预防性操作，而是针对通胀现实压力的应对举措。

会议同步更新了欧元区经济预测，整体呈现 “通胀上修、增长下修” 的滞胀特征；市场机构普遍预计，年内欧洲央行仍有 1-2 次 25 个基点的加息空间，但不会连续加息，将根据通胀数据相机抉择。

日本央行：日本央行可能在 6 月会议上加息 25 个基点，2026 财年全年可能加息 2-3 次，利率目标区间有望达到1.0%-1.25%。

　　美国CPI有放缓的迹象

经济上来看，美国通胀压力是美联储降息最大的压力，也是特朗普拒绝升级对伊战争的核心原因，特朗普一而再，再而三的TACO已经基本上亮出了底牌。6月15日双方都宣布达成协议。中东冲击告以段落。原油大幅回落。

5月美国CPI虽然同比涨幅超过4%，但是环比涨幅已经明显放缓，特别是核心CPI，环比基本回到冲突之前的水平。在特朗普和沃什联手情况下，美国通胀失控的风险较低。

　　美国失业率短期超预期

5月美国失业率维持4.3%，但非农就业大幅回升，职位空缺数也大幅回升，显示劳动力市场强劲。但是主要原因是美加墨世界杯的举办，主要场次都在美国，短期用工人数显著提升。预计7月份以后会再度回归疲弱状态。短期的就业回升不会成为美联储收紧货币政策的动力。

　　科技巨头的自由现金流大幅下降

四大云服务商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）一季度合计资本支出达1336.72 亿美元，占其经营现金流总额的86%，创历史新高。四大云服务商 2026 年全年资本支出指引合计高达7000 亿美元，同比增长约77%：

自由现金流大幅下降预示着美国企业的财务压力在日渐增大。对股市来说，估值压力和融资压力显著增加。如果美联储不能再度走向的降息宽松政策，AI高速发展的瓶颈会越来越大。

　　巨额IPO集中上市

2026年美国巨头IPO扎堆上市，估值万亿水平的就有三个，SPACEX，Anthropic，OpenAI，都是AI行业顶级企业。这三家融资额就高达近2000亿美元。

复盘2000年以来美股前 100 大 IPO 的市场表现：大型 IPO 的负面冲击通常前置：上市前 60 日标普 500 平均下跌约 4%，反映资金提前腾挪的压力；上市后流动性压力快速缓解：上市后 60 日标普 500 涨幅中位数约 3%，优质标的上市后反而会带动市场情绪修复。

整体而言，本轮巨型 IPO 不会改变美股中长期趋势，但会加剧短期市场波动与板块内部分化。真正的风险不在于IPO本身，而在于两个叠加因素：若美联储货币政策超预期鹰派，利率维持高位更久，高估值科技股本就面临估值收缩压力，IPO 分流会放大调整幅度；若后续公司业绩不及预期，叠加锁定期到期的供给释放，可能形成 “估值杀 + 供给冲击” 的双重压力。

　　AI出口管制加速国产替代

Anthropic正式发布Claude Fable 5，并同步推出Claude Mythos 5。两者基于同一底层模型架构，其中Fable 5是首个面向公众开放的Mythos级模型，而Mythos 5则保留更完整能力，目前仅向少数受信任机构开放。但是仅4天时间，美国商务部就将Fable 5和Mythos 5列入出口管制范围，限制对象涵盖美国境外的所有机构和个人，以及境内的所有外籍人士，包括Anthropic的外籍雇员。Anthropic随后暂停两模型的所有用户访问，以配合合规要求。

这是美国政府首次将出口管制从芯片扩展到对AI大模型。与GPU、光刻机等出口管制一样，会减缓美国AI企业的发展速度，缩减商业客户规模。所有非美企业和个人对AI工具的应用未来都会面临极大不确定性，深度依赖美国AI大模型的公司有可能一夜之间就陷入瘫痪的困境。对中国来说，反而会加速国产替代的必要性和进展。对A股港股的大模型企业和算力产业链的投资和估值都会得到提升。

　　AI发展趋势追踪

核心趋势总结：1、基准快速饱和：曾经被认为 “能用好几年” 的测试集（如 MMLU、GSM8K），在 12–18 个月内就被顶尖模型基本攻克，基准的 “有效期” 越来越短。2、进步重心迁移：2023年：知识广度、基础生成；2024年：多模态、数学推理；2025年：复杂代码、长链路推理；2026年：Agent工具调用。特别是Mythos能力进步首次出现了安全限制问题：

Mythos 的标志性意义在于：Mythos 首次以 “安全权限” 而非纯性能来切割产品线。Mythos代码/Agent能力阶跃：在SWE-bench、真实代码库迁移等工程任务上，Mythos 级模型进一步拉开了与 2025年主流模型的差距，是推动 2026 年智能密度指数继续上行的核心力量之一。

　　全球经济K型分化加剧

美国经济K型分化加剧，与AI相关的行业处于高度景气状态，而与居民相关的行业处于持续下滑状态。从生产段端来看5月份的制造业PMI与服务业PMI景气度显著背离。制造业PMI处于高度景气状态。而服务业PMI持续下行。

中国经济处于深度转型当中，最大的特点同样也是K型分化，AI科技行业和出口处于高度景气状态，而消费、固定资产投资都处于萧条状态。AI不仅是科技革命，而且上升到中美竞争的战略层面，双方都呈现出投入一切资源ALLIN的情况。

　　美国实际收入大幅放缓，消费前景暗淡

2026年5月美国工资增速明显小于PCE价格增速，实际收入水平大幅放缓，消费者信心指数创下历史最低，数据指向未来消费支出的放缓，消费支出前景暗淡，经济增长更加依赖于AI投资的增长，促使资本市场上抱团AI的程度更加严重。

　　美国中期选举

2026年下半年最重要的事件是11月3日中期选举。通用选票是衡量全国选民对两党整体偏好的核心指标，目前民主党已连续六周保持领先，为 2018 年中期选举以来同期最佳表现。整体民调呈现民主党在全国通用选票中持续领先、众议院选情明显利好民主党、参议院共和党仍保有防守优势的格局。

特朗普整体支持率约 38%-39%，较 2026 年 1 月下滑约 4 个百分点，不支持率达 58%。历史规律显示，总统支持率低于 50% 时，执政党中期选举大概率丢失众议院；低于 40% 时两院同时失守的风险会显著上升。

特朗普的可能策略：用短期行政手段快速制造可见民生利好、外交和平政绩，掩盖通胀与经济疲软；同时依靠身份议题固化基本盘投票率，尽可能缩小民主党众议院领先优势，守住参议院多数席位。

因此，大概率美伊会有和谈协议签署，压低油价。同时落地减税法案，美国财政赤字同比增速仍处于负增长区间，有一定空间扩大财政支出。

　　中国流动性整体依然充裕

中国金融流动性整体依然充裕，5月份M1增速有所回升，M2增速保存平稳，M1M2增速差继续收缩。M1、M2增速差继续收窄，M2与社融增速差继续下行。金融市场资金充裕，中长期利率处于低位的状态。

　　企业剩余流动性回落

虽然货币供应M1保持温和增长，但是PPI受石油冲击迅速回升，企业剩余流动性回落，有一定输入性通胀特征。

　　信贷市场继续弱化

截止5月，贷款同比增长 5.5%，增速较上月回落 0.1 个百分点；5 月单月新增人民币贷款 5200 亿元，同比少增，信贷扩张力度弱于季节性水平。新增政府融资低于去年同期，政府债券融资同比增长逐步回落。间接融资占比持续下降，直接融资拉动作用显著增强。对实体经济发放的人民币贷款余额占社融存量的 60.5%，同比下降 1.2 个百分点，传统信贷的主导地位逐步弱化；政府债券余额同比增长 15.1%，企业债券余额同比增长 8.4%，债券融资成为社融增长的核心拉动力，财政发力与直接融资补位的特征明显；信托贷款余额同比增长 7.1%，表外融资出现边际修复，实体融资渠道更趋多元。

　　财政赤字略有回升

在当前经济低迷的情况下，私人部门的信贷需求天然不足，主要靠财政资金的撬动，因此财政资金是关注的重点。2026年以来，中国财政赤字的扩张有所收敛，同比增速继续放缓。4月中央政治局对经济的判断比较乐观，财政扩张的动力不足。

　　非银机构存款增长

2026年储蓄转化呈现加速的状态，5月份非银机构存款继续增加1.14万亿，6个月累计5.31万亿，非银机构存款占比突破2015年的高点，达到11.56%的历史新高。

　　A股资金流入情况

2026年上半年累计资金流入高位回落，其中回落最大的是ETF，累计流出四千亿份额，主要是国家队和机构的资金。

　　进出口持续强劲

2026年中国净出口保持持续强劲增长，5月出口增速接近20%，进口增速27%。当月贸易顺差达 1054.3 亿美元，较上月扩大 206.1 亿美元，为历史同期最高水平。AI 相关产品爆发式增长，贡献过半出口增量集成电路出口金额同比增长 110.9%，增速较上月再加快 10.8 个百分点；自动数据处理设备及其零部件出口额同比增长 66.1%。两类产品合计拉动整体出口增速 9.4 个百分点，贡献了当月出口增速的一半以上。机电产品是出口绝对主力，前 5 个月拉高整体出口 11.1 个百分点；其中汽车、电工器材、船舶出口同比分别增长 45.5%、24.7%、22.5%，新能源汽车、高端船舶等资本品的全球竞争优势持续巩固。

　　固定资产投资恢复增长

固定资产投资前两月扭转去年罕见的下滑趋势，开始恢复性增长，主要由于政府十五五规划推动，地方政府化债也大部分完成，允许新增地方债可用于投资部分增加。但是在3月份以后再度下滑。1—4 月，累计规模达 141293 亿元，同比下降 1.6%，增速较一季度大幅回落 3.3 个百分点；其中 4 月单月环比下降 2.36%，显著低于 2024、2025 年同期水平，短期下行压力凸显。虽然后续中央推出6张网的建设。但是从5月的信贷数据疲弱，政府债券发行继续放缓的情况来看，投资力度增速动力不足。

　　社会零售额增速回升

2026年消费端持续下滑的状态并未改变，环比下滑的状态还在扩大。

　　输入型通胀推升中国物价转正

2026年上半年CPI和PPI双双转正，尤其是PPI，受石油冲击比较明显。但是结合需求来看，内生动力显著不足，主要是供给端的通胀输入。

　　股指利润增速与估值

　　名义GDP增速与沪深300利润增速

2026名义GDP有回升的迹象，1季度沪深300指数利润增长5.22%，好于去年。实际GDP与去年基本持平，但是价格因素明显好于去年。全年名义GDP增长可能超过6%，推动沪深300指数利润温和增长。

　　工业企业利润增速与中证500利润增速

中证500利润增速与工业企业利润增速趋势和拐点基本保持一致，2026年上半年工业企业利润增速显著回升，截止4月份利润累计增速18.2%，从库存周期来看，存货的增长10%，明显高于收入的增长，库存周期的回升带有囤货的特点，短期无忧，但增长并不坚实。

　　工业企业利润K型分化

上半年利润率稳步回升，结构上分化较大，计算机通信、有色、化工等行业增速遥遥领跑，家居、汽车、酒等行业增速垫底。在AI投资持续加大的情况下，极端分化的情况短期内扭转面临较大挑战。

　　股指行业结构性转变

由于2026年上半年行情高度集中在AI硬件行业，股指的行业结构有了明显改变。截止5月底沪深300指数信息技术权重超过30%。金融权重显著下降。但是上证50金融权重仍然是最高的。中际旭创和宁德时代在沪深300当中权重已经超过茅台，分别位居第一第二。科技含量少的上证50表现最为疲弱。

　　恒生科技成分主要构成：软件+消费+汽车

恒生科技指数成分上硬科技成分明显不足，其最大的权重主要是软件服务和消费、汽车。上半年基本走出了熊市的特征。距去年高点跌幅接近30%。

　　风险溢价率合理，外部冲击阶段性调整后吸引力更高

从资本配置的角度来看，风险溢价率是最核心的指标，历次牛市的顶点风险溢价率都达到了很低的水平，使得股市相对于债市性价比非常低，导致资金大规模流出。上证50风险溢价率分位点处于55%的水平。而当前风险溢价率仍处于中性水平。相比历史上来看，当前风险溢价率不高的核心原因是利率水平极低。

　　沪深300市盈率与市净率

截止6/14日，沪深300市盈率处于89%以上的十年分位数，市净率处于43%的分位数，沪深300的估值水平处于中性偏高的情况，利润增速仍然处于较低水平。

　　中证500估值

截止6/14，中证500市盈率处于87%十年分位数，市净率处于81%分位数。偏高但不极端。

　　中证1000估值

截止6/14，中证500市盈率处于87%十年分位数，市净率处于72%分位数。偏高但不极端。

　　恒指指数估值

港股是中国股市资产的重要组成部分，但也是离岸市场，以前以外资主导，但经过港股通的持续流入，目前内资基本上占据半壁江山，有了一定定价权。截止6/14日恒生指数PE12倍，处于历史偏高的区间，从修正后的风险溢价率来看（将十年期美债与中债的平均值作为资金无风险溢价率计算风险溢价率），当前处于长期历史均值偏低的水平。2026年下半年美债利率的水平和货币政策难以看到下行，估值提升没有动力，利润也是主要依赖于中国经济，提升空间有限。